狼來了: 嘉里建設(683) 2016年業績

嘉里建設(683)

公司背景:

嘉里建設(683)為香港老牌地產商, 大股東為馬來西亞郭鶴年家族的嘉里集團, 持股超過60%。嘉里主要投資中港兩地, 香港地區以物業發展為主, 集團較傾向於在傳統豪宅區發展物業, 同時持有九龍東企業廣場和MEGA BOX等知名物業。近年嘉里投放大量資源於中國內地, 發展模式為商住物業, 當中以商用物業為主, 主要集中在一線城市。根據2016年年報, 公司物業資產總值約1237.82億港元, 約47%在中國, 但其實香港地區所佔的39%絕部份為住宅項目, 純粹以投資物業展長遠收租去計算, 超過70%集中在內地, 亦是嘉里近年轉戰內地的效果。

物業發展:

截止2016年尾, 中國物業發展收入約113.84億港元, 較2015年高出47%; 而香港物業銷售方面收入約16億港元, 較2015年的26.3億下降接近40%, 主要貢獻來自義德道和傲名的確認銷售。

物業投資:

物業投資為嘉里最主要的發展戰略, 所以篇幅會較長。

嘉里在香港擁有不少高質素投資物業, 例如九龍灣企業廣場和MEGABOX, 鰂魚涌嘉里中心等。在出租公寓方面主要持有若干中半山物業, 樓面面積約72萬平方呎, 出租率接近98%; 商用物業佔約122萬平方呎, 出租率接近99%, 而辦工室約84萬平方呎, 出租率有85%。根據2016年年報, 香港投資物業租金收入佔總數40.52億的25%左右, 即約10.57億, 毛利為8.33億,毛利率約78.8%, 較2015年的74.6%改善。

說到租金收入最大貢獻來源切然是來自中國內地, 包括分散一二線城市的嘉里中心, 因為嘉里所挑選的地段往往是商業核心區, 所以出租率長期維持在超過90%以上, 租金收入穩步上揚, 不輕易下跌。除此之外, 嘉里建設亦經常夥拍同系的香格里拉或母公司嘉里集團合組財團發展商住和酒店物業, 分擔資金壓力。根據2016年年報顯示, 中國內地投資物業收入約30億, 佔總數75%, 毛利率約79.5%, 較2015年的78.4%改善。我們可以看到嘉里建設在控制投資物業的毛利率方面比起2015年更出色。

酒店業為嘉里其中一項業務, 始終同系香格里拉為郭鶴年家族重要旗艦, 所以在此都不能不提, 雖然佔嘉里建設收入比重不高, 但作為參考仍可。2016年來自酒店營運的收入約17億, 毛利率約10%左右, 大致上與2015年持平。

同業比較:

筆者一時三刻實在難以想到相似業務的同業, 同時在中港兩地有物業發展和投資物業的不多, 更要顧及市值的比較, 市值相差太遠的話比較起來給人感覺有差異, 相似的大概只有恒隆地產(101)吧, 再配嘉華國際(173), 因為一般說到中型地產商, 都會提到嘉華和嘉里。

	市值	P/B	P/E	YIELD	D/E
嘉里建設 683	403億	0.49X	6.16X	3.94%	55.82%
嘉華國際 173	159億	0.63X	5.01X	3.34%	43.43%
恒隆地產 101	935億	0.739X	15.07X	3.61%	21.4%

由上表可見, 嘉里建設的折讓水平在3者中最高, 超過50%, 而PE雖然比嘉華國際高, 但需要留意的是兩者公司在同業中的PE亦是甚低, 代表公司現時股價並不能夠反映賺錢能力, 一般知名的地產商PE值都市況差時亦都維持在8-12這個水平。息率方法嘉里建設為最高, 但必需留意的是實際上嘉里建設的派息比率並不高, 在這情況下亦在3者中排第1反映現今股價實在是太低。最後的是負債水平, 由於嘉里建設長期都在開發內地的商住物業, 資本投入巨大, 所以D/E超過50%, 在3者中最高, 亦是嘉里建設其中一個令投資者卻步的原因, 唯一比較慶幸的是管理層在過去數年都維持一定的負債比例, 在2012-2015年都維持50%以下, 2016則升至55%, 筆者猜想大多是因為九龍塘龍翔道地皮的原因令2016年負債上升, 但基於過去管理層的作風, 預計會用套現所得去減債, 17/18年負債水平應該會維持至50%以下。

股價:

截至07/06/2017的12:00PM, 股價為$27.8。照樣以收息角度用DDM去推算合理價格。

用CAPM計算R, 照樣用金管局長期債券和恒指回報率為標準

R = risk free rate + beta(market premium)

R = 1.29% + 1.66(5.4%)

R = 10.254%

5-year average ROE = 10.08%

5-year average RR = 80.7%

Growth Rate = 8.1354% ---------1

5-year average dividend growth rate: 5.22% ---------2

(1+2)/2 = 6.6777%

P = 1.1 x (1.066777) / ( 0.10254-0.066777)

P = $32.8

以現價去計算, 距離合理價格相差約15%, 不是一個特別吸引的水平, 如果以較低價格買入的話, 可以繼續持有。

2017年展望:

在投資物業方面, 香港區將不會有太大驚喜, 但內地投資物業的租金收入應該會增加不少, 杭州嘉里中心的開業預計會貢獻2017年的業績, 所以2017年的租金收入應該會穩定或有輕微上升。另外, 前海商業區的項目已動工, 預計幾年後落成, 由於所處地塊交通方便, 嘉里建設亦擅於打造商業地, 所以一旦落成無論出租率或平均租金預計有不俗的成績, 當然亦是幾年後的事情了。

在物業銷售方面, 管理層已揚言2016年的銷售收入超出預期, 並對這個年度的預售推測不會超過上年度的水平, 加上內地調控措施, 預計嘉里建設內地銷售收入將比2016年差, 這也是近月某投行報告的論點之一而把嘉里建設評為沽售名單。但其實嘉里建設的香港區預售在16年間取得驕人成績, 位於屯門的滿名山和何文田皓畋兩盤截至2017年5月份合共套現160億, 滿名山全盤售出近9成單位, 皓畋推出伙數佔全盤不足50%, 預計2017下半年會集中推售皓畋。當然由於樓花關系, 筆者並不能準確預計到套現所得究竟會於17年或18年入帳, 但肯定的是利潤已經鎖定, 一定不會比16年的16億少, 若把兩盤所得入帳, 將為大大推高該年度的業績, 預計會為股價帶來極大的支撐作用。有趣的一點是今年業績會上管理層被問到土地儲備方面的問題, 管理層稱嘉里建設手上的可供出售項目有4-500億, 以現今嘉里建設市值約400億左右計算, 豈不是嘉里建設旗下的投資物業價值是免費送給投資者? 若管理層的說話是準確, 嘉里建設的股價實在是太低, 被投資者所忽略。而對於內房來港搶地, 管理層明言不會高價投地, 出手高的地皮亦只會集中在傳統豪宅區, 更會以不同方式增加土儲, 例如收購舊樓等, 避免在高地價的情況下令成本大幅上升, 反正嘉里的目標只每年賣樓收入100億, 足夠抵銷商用物業的資本開支, 長遠來說嘉里較傾向於收租股。